چرا رشد قیمت ملک با ارزش سهام همسو نیست؟
آزمون دارایی‌ها در بورس تهران
22 دی 1397 ساعت 10:10
بورس تهران در هفته گذشته هفته‌ای کاملا سبز را پشت سر گذاشت. به دنبال رشد قیمتی سهام، شاخص کل رشد بیش از ۴/ ۲ درصدی را تجربه کرد. رشد قیمت نفت در بازار جهانی در کنار برخی انتظارات برای انتشار عملکرد فصل پاییز، موجب توجه بیشتری از سوی معامله‌گران به سهام گروه کالایی شد.
به گزارش پایگاه خبری سرمایه گذاری آنلاین،با وجود چرخش نسبی معامله‌گران به سمت نمادها با چشم‌انداز بهبود سودآوری با کیفیت اما همچنان نشانه‌ها از عدم تغییر ذائقه بورس‌بازان حکایت دارد. موج تجدید ارزیابی دارایی‌ها و امیدی که خریداران سهام به ارزندگی این نمادها بسته‌اند، الگوی ذهنی است که همچنان اثر قابل توجهی بر معاملات بورس دارد. گرچه فعالان بازار به مواردی مانند خرد شدن قیمت سهم به دنبال افزایش سرمایه سنگین اشاره می‌کنند اما در ریشه‌یابی چنین استدلالی از ارزندگی سهام یک شرکت باید به فضای حاکم بر اقتصاد کشور از سالیان بسیار دور رجوع کرد. همان‌طور که در بازار مسکن نسبت قیمت به اجاره توجیهی در اقتصاد کشور ندارد و این موضوع می‌تواند در بازار سهام نیز منعکس شود. با این حال آن‌چه برای سالیان دراز خرید ملک و مسکن را یکی از گزینه‌های معتبر سرمایه‌گذار سنتی قرار داده است، رشد قیمتی زمین و مسکن به دنبال موج‌های تورمی شدید در اقتصاد کشور است. بر این اساس گرچه عایدی سالانه از این دارایی در مقایسه با گزینه‌های جایگزین سرمایه‌گذاری پایین است اما جهش‌های قیمتی در دوره‌های زمانی مختلف باعث شده که مسکن جذابیت خود را در نگاه سرمایه‌گذار نگه دارد. حال معادلات پیچیده سایر بازارها و تکرار چنین الگویی در بازار مسکن، چنین معضلی را نگه داشته است. شاید از این منظر بتوان علت جذابیت افزایش سرمایه از تجدیدارزیابی و وجود دارایی‌های سنگین در شرکت‌ها را در نگاه فعالان بورس تهران توجیه کرد.
رویه ارزش‌گذاری سهام بر اساس دارایی‌های موجود در هر شرکت را می‌توان از جنبه‌های مختلف مورد بررسی قرار داد. بر این اساس می‌توان سناریوهای مختلف را برای سنجش ارزندگی سهام شرکت‌ها مورد بررسی قرار داد. شاید بتوان گفت اگر اقتصاد کشور مفهوم واقعی بازار را در خود نهفته داشت یا از سوی دیگر اگر سیاست‌گذاری اشتباه و سیستم مریض پولی بر اقتصاد کشور سالیان دراز حاکم نبود در مسیر راحت‌تری امکان رد ارزندگی سهام بر اساس دارایی‌های منجمد و با قدرت نقدشوندگی بسیار پایین وجود داشت.
سرایت حباب مسکن به بورس؟
علاقه وافر فعالان بورس تهران به افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها (به روز کردن ارزش دارایی‌های تحت تملک شرکت) می‌تواند به سرایت حباب ملک به بازار سهام منجر شود. در این خصوص ممکن است این سوال مطرح شود که آیا بازار دارایی ثابت دارای حباب است یا خیر. آمار تاریخی از بازار مسکن بسیار محدود است و بر این اساس نمی‌توان اظهارنظر قاطعی درخصوص مسکن داشت. با این حال بر اساس شواهد شهودی یکی از مواردی که در بازار ملک از اهمیت بالایی برخوردار است، نقدشوندگی پایین دارایی است. نقدشوندگی پایین در نتیجه ضعف قدرت مصرف‌کننده واقعی رقم خورده است و می‌تواند نشانه بالاتر بودن قیمت نسبت به سطوح تعادلی آن در منحنی عرضه و تقاضا باشد. نسبت قیمت به اجاره در بازار مسکن نیز حدود 20 تا 25 بوده است. بر این اساس این موضوع نیز می‌تواند نشانه‌ای از بالا بودن قیمت مسکن نسبت به سطوح تعادلی خود باشد. در این میان آمار و روایت‌های تاریخی نیز بعضا این موضوع را تایید می‌کند که بازار ملک برای مدت زمان بسیار طولانی (به خصوص در شهرهای بزرگ) در چنین وضعیتی قرار دارد. اما اگر واقعا بازار ملک برای مدت زمان بسیار طولانی با قیمتی بالاتر از ارزش ذاتی در یک دوره خاص همراه است، چرا این حباب تعدیل نمی‌شود. بررسی این موضوع از آن جهت دارای اهمیت است که سهام بسیاری از شرکت‌ها در بورس تهران نیز با خبر افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی یا با رونمایی از دارایی‌های گران‌قیمت مسیر صعودی را در پیش می‌گیرند. این در حالی است که اگر سهام کلیه شرکت‌ها بخواهد بر اساس افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها مطابق با الگویی که در ذهن معامله‌گران بورسی نقش بسته است، رشد کند باید در انتظار تشکیل حباب قیمتی سهام در بورس تهران بود. در بازار ملک شاید تقاضای مصرفی در بلندمدت بتواند قیمت‌های بالا را توجیه کند اما خرید سهام که با معیار سرمایه‌گذاری و کسب سود است در وضعیت کنونی متغیرهای اقتصادی کشور نمی‌تواند جهش‌های این‌چنینی را توجیه کند.
خطای رفتاری در بازار دارایی؟
همان‌طور که اشاره شد از منظر اقتصادی و با بررسی دوره‌ای اقتصاد کشور شاید سرمایه‌گذاری در مسکن توجیه‌پذیر نباشد. با این حال توجه ویژه‌ای از سوی سرمایه‌گذاران به این بخش از سالیان دور وجود داشته است. علت چنین موضوعی را می‌توان در ادامه‌دار بودن سیستم پولی مریض برای سالیان دراز در اقتصاد کشور عنوان کرد. بر این اساس با یک سیستم بیمار پولی و ایجاد تورم‌های افسارگسیخته در دوره‌های مختلف، سرمایه‌گذار به این الگوی ذهنی رسیده است که گرچه عایدی سالانه (حاصل از اجاره مسکن) پایین است اما جهش‌های متوالی ارزش، ملک و زمین به‌عنوان دارایی امن نگه داشته است. این موضوع باعث شده که علاوه بر تقاضای مصرفی، سرمایه‌گذاران نیز در این بازار به شدت فعال باشند. این سیستم مریض پولی بوده که با رشدهای مداوم نقدینگی فضا را برای جهش قیمتی ملک فراهم آورده است. همین موضوع باعث شده گرچه طی زمان ملک و زمین با قدرت نقدشوندگی پایین مواجه باشند اما با موج‌های تورمی سنگین بار دیگر با رشد حجم معاملات نسبت به حالت معمول (احتمالا نسبت به میانگین جهانی اعداد پایینی را دارا هستند) با جهش قیمت مواجه شوند. حال اینکه پس از جهش قیمتی به تدریج جامعه به سطوح قیمتی جدید عادت کرده و احتمالا به ندرت به قدرت نقدشوندگی بسیار پایین توجه شده است.
این در حالی است که اگر در دوره‌های مختلف یک کارشناس اقتصادی و مالی بخواهد بررسی‌های لازم را انجام دهد به آربیتراژی که در بازارهای مختلف اقتصاد کشور وجود داشته، می‌رسد، با این حال الگوی چندین ساله که در ذهن صاحب دارایی کاشته شده است به این راحتی تغییر شکل نمی‌دهد. شاید اگر یک بار نشانه‌هایی از تخلیه حباب و افت قیمت (مطابق با دیگر کشورها) مشاهده شود الگوی ذهنی مسیر دیگری را طی کند. به نظر می‌رسد این موضوع با ثبات در وضعیت کلان اقتصاد کشور و برنامه‌ریزی برای جلوگیری از تورم‌های افسارگسیخته در آینده در دسترس باشد. هر‌چه جلوتر می‌رویم بر تعداد شرکت‌های بورسی که افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی را در دستور کار قرار داده‌اند، افزوده می‌شود. اگر بخواهیم به ارزشمند بودن دارایی‌ها مطابق با سرمایه‌گذاران بازار مسکن نگاه کنیم احتمالا به این نتیجه می‌رسیم که سهام این شرکت‌ها نیز باید رشد کند. حتی از این موضوع این نتیجه نیز احتمالا حاصل می‌شود که بحران بانکی با عمقی که کارشناسان عنوان می‌کنند نیز در اقتصاد کشور وجود ندارد؛ در این خصوص البته موارد زیادی قابل طرح است اما اگر دارایی‌هایی را که بانک‌های مختلف در اختیار دارند مطابق با نگاه یک سرمایه‌گذار ملک ارزش‌گذاری کنیم شاید عمق بحران بانکی که در اقتصاد کشور نگرانی زیادی را به وجود آورده است، آن‌چنان زیاد نباشد (البته همین معیار در نگاه مدیران بانکی در سالیان گذشته این بنگاه‌ها را به خرید دارایی سوق داد). با این حال همان‌طور که مشاهده می‌شود نمودهای بیرونی بحران بانکی در اقتصاد کشور کاملا با این موضوع در تناقض است.
تناقض ارزش دارایی‌ها با ارزندگی سهام
قیمت دارایی‌ها برای برخی شرکت‌های کوچک به حدی بالا است که حتی تحلیلگران کارکشته را درخصوص عدم ارزنده بودن آن به شک می‌اندازد. در این خصوص اگر بنا است سهام یک شرکت سرمایه‌گذاری بورسی را برای مثال با 70 درصد ارزش روز دارایی‌ها، ارزش‌گذاری کنیم، چرا نباید سهام شرکتی که با مقادیر سنگین از دارایی همراه است، ارزنده باشد. در رد این موضوع باید به قدرت نقد شدن دارایی‌ها توجه ویژه داشت. همان‌طور که اشاره شد اگر بنا باشد بر‌اساس ارزش امروز املاک و دارایی‌های تحت تملک بانک‌ها بخواهیم این شرکت‌ها را تحلیل کنیم شاید نشانه‌ای از بحران عمیق بانکی مشاهده نشود. بر این اساس ارزش‌گذاری بر اساس صورت جریان وجوه نقد آتی دارای اهمیت خواهد شد. اثر ارزش دارایی یک شرکت در صورت جریان وجوه نقد می‌تواند معیار مناسبی برای ارزش‌گذاری سهام باشد. اگر شرکتی دارایی 100 میلیارد تومانی دارد باید این موضوع مدنظر باشد که این دارایی در فرض ساده چند سال دیگر توان نقد شدن دارد و بر این اساس وجه نقد ورودی به شرکت در سال‌های آینده بر اساس نرخ سود مورد انتظار تنزیل می‌شود. به این ترتیب اثر این دارایی می‌تواند بر ارزش سهام یک شرکت منعکس شود. ممکن است هدف فروش دارایی نباشد و هدف ایجاد درآمد به طرق مختلف از دارایی مربوطه باشد، در نتیجه باید محاسبه کرد که در سال‌های آینده چه میزان وجه نقد از این دارایی به شرکت وارد می‌شود و بر این اساس بتوان به ارزش‌گذاری سهام شرکت مزبور پرداخت. مشکل نقد شدن دارایی را کاملا می‌توان در سهام شرکت‌های ساختمانی مشاهده کرد. در این خصوص گرچه یکی از شرکت‌های ساختمانی در شرایط کنونی افزایش سرمایه سنگین را در دستور کار قرار داده اما در عملیات خود (ساخت و فروش ملک و زمین) طی سال‌های گذشته با مشکل مواجه بوده است. حال اگر بنا باشد بدون اینکه یک دارایی در شرایط کنونی یا در سال‌های آتی قدرت نقد شدن داشته باشد با این ذهنیت که ارزش دارایی مطابق نگاه سرمایه‌گذاران بازار مسکن حتی در سال‌های آتی به دنبال موج‌های تورمی رشد می‌یابد، سهام را ارزش‌گذاری کنیم احتمالا باید به دنبال تشکیل یک حباب ذاتی در بورس تهران و تداوم آن مطابق با بازار مسکن باشیم. البته این موضوع احتمالا برای بورس تهران که برخلاف دیگر بخش‌های اقتصادی کشور، رنگ و بویی از بازار دارد و سرمایه‌گذاران در این بخش توجه بیشتری به فرصت‌های آربیتراژی برای کسب بازدهی دارند با احتمال رخداد بسیار پایین همراه خواهد بود.
سناریوهای پیش رو برای بازار دارایی
با توجه به فضای رکودی کشور و افزایش تعداد شرکت‌هایی که به دنبال زیان سنگین مشمول ماده 141 قانون تجارت می‌شوند، احتمالا موج افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی تشدید شود. بر این اساس احتمالا معامله‌گران بورسی نیز عطش خرید را برای سهام این شرکت‌ها داشته باشند. با این حال نکته‌ای که باید به آن توجه شود احتمالا تغییر نگرش معامله‌گران با رشد تعداد شرکت‌هایی است که قصد افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی را دارند.
همان‌طور که در گزارش هفته گذشته نیز مطرح شد واکنش دسته‌جمعی به همه نمادهای بورسی بر اساس پتانسیل افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها (اختلاف ارزش روز با ارزش دفتری ثبت‌شده در دفاتر شرکت‌ها) مطابق با الگوی ذهنی کنونی معامله‌گران می‌تواند به جهش شاخص بورس منجر شود. با این حال احتمالا بورس تهران بر خلاف بازار مسکن ظرفیت چنین موضوعی را ندارد و با توجه به غیرمولد بودن این نوع ارزش‌گذاری احتمال عقب‌نشینی قیمت را می‌توان در سناریوهای مختلف بررسی کرد. سناریوی بررسی سهام شرکت‌هایی که از این موضوع تاثیر می‌پذیرند را می‌توان با سرانجام قیمت‌ها در بازار دارایی و مسکن رصد کرد. در سناریوی نخست می‌توان انتظار ادامه رویه سال‌های گذشته را داشت. با این حال باید گفت اقتصاد کشور توان ادامه حرکت کج دار و مریز را دیگر ندارد و با توجه به فشارهای تحریمی موجود یا باید در مسیر اصلاح اقتصادی گام برداشته شود یا اینکه باید بار دیگر در انتظار معجزه سیاسی در کشور بود. در غیر این صورت به نظر می‌رسد وضعیت اقتصادی کشور می‌تواند به سمت وخامت بیشتر حرکت کند که در این شرایط حباب دارایی و ملک خود را نشان دهد و بر این اساس احتمال فروکش التهاب با ضعف هر چه بیشتر تقاضا و افزایش عرضه وجود دارد. در سناریوی اصلاح اقتصادی که بسیار پیچیده و با توجه به وضعیت کنونی صعب‌العبور نیز به نظر می‌رسد باید در انتظار اصلاح ساختار بانکی در کشور بود که با توجه به دارایی‌های بلوکه‌شده خود می‌تواند در فروکش حباب ارزش دارایی‌ها موثر باشد.
برای مثال اگر بنا باشد واقعا جراحی سخت اقتصادی در دستور کار قرار گیرد و ابزار و همچنین همت کافی برای این موضوع نیز وجود داشته باشد باید در انتظار فروکش نرخ سود و انتظارات تورمی بود که در چنین شرایطی ارزش سهام نیز می‌تواند با کاهش نرخ سود بدون ریسک مسیر صعودی را تجربه کند و ارزش دارایی‌های ثابت و بازدهی انتظاری از آنها نیز با توجه به تحولات این بخش می‌تواند تا حدودی تعدیل شود تا فرصت آربیتراژی بین بازارها به تدریج از بین برود.
کد مطلب: 42105